3月6日上午，周黑鴨發(fā)布公告，回應做空機構質(zhì)疑，并恢復交易。截至收盤(pán)，周黑鴨跌2.44%，收于3.6港元，全日成交額達9588.57萬(wàn)港元。

周黑鴨這次是遭沽空機構Emerson Analytics狙擊，6日上午周黑鴨方面駁斥報告中“沒(méi)有事實(shí)根據”的指控，稱(chēng)不會(huì )容忍對集團作出的惡意中傷，保留權利向對方采取法律行動(dòng)，追討損害賠償或其他補償。

在本次被做空前，周黑鴨業(yè)績(jì)頹勢也已經(jīng)很明顯。1月周黑鴨曾發(fā)盈警，稱(chēng)2018年全年盈利按年跌約30%，2017年盈利為7.62億元。該公司稱(chēng)盈利下跌，主要由于原材料成本上升、門(mén)店經(jīng)營(yíng)利潤率下跌，以及自去年4月起河北工業(yè)園投產(chǎn)的折舊及能耗成本上升等。

銷(xiāo)售額之謎

沽空機構Emerson Analytics稱(chēng)，去年第三季考察了周黑鴨華中省份的零售營(yíng)運，該區域貢獻總收入占比約54.2%。調查發(fā)現，在周黑鴨湖南及江西分店，店員時(shí)常創(chuàng )造購買(mǎi)交易，而當時(shí)沒(méi)有顧客在場(chǎng)。機構分析被印上交易取消的銷(xiāo)貨單，幫助分店夸大了28%的銷(xiāo)量。

Emerson Analytics稱(chēng)經(jīng)過(guò)實(shí)地調查，周黑鴨披露華中每店日均銷(xiāo)量174件，比他們調查所得的125件高出38.7%。該機構對其華中分店網(wǎng)絡(luò )每宗交易均價(jià)的監測，發(fā)現比周黑鴨公布的去年上半年全國均值65.8元低6.8%。

Emerson Analytics還引述了周黑鴨的招股說(shuō)明書(shū)，稱(chēng)其2015年所有分店每店平均收入是絕味食品的5.6倍，差距之大，令人難以置信。周黑鴨銷(xiāo)量夸大38.7%及交易額6.8%的缺口，意味周黑鴨華中地區實(shí)際收入較去年上半年列表數據低出32.8%。

該機構假設周黑鴨列表毛利率達六成屬實(shí)，其他成本準確，相信周黑鴨去年實(shí)際純利僅2.55億元人民幣，他們給予周黑鴨目標價(jià)2.4港元，較上周五收盤(pán)價(jià)3.6元低33.5%。

周黑鴨反駁

6日上午，周黑鴨方面表示，上述報告結論是基于錯誤假設及方法，包括對零售業(yè)態(tài)錯誤理解，樣本規模不足，以及將去年第三季與首兩個(gè)季度的誤導性比較，又忽略每日客單價(jià)波動(dòng)及不同店鋪間的客單價(jià)差額。

針對沽空機構Emerson Analytics指責周黑鴨夸大銷(xiāo)量，周黑鴨方面澄清，強調并未將任何已取消訂單入賬作為銷(xiāo)售，該報告完全誤解了銷(xiāo)售小票單號的運作方式;該報告作者所聘調查人員據稱(chēng)觀(guān)測到的取消訂單,實(shí)為提高營(yíng)運效率及提升客戶(hù)服務(wù)的操作。

總之，周黑鴨反駁該報告對零售業(yè)態(tài)有錯誤理解，樣本規模也不足。

1995年，周黑鴨創(chuàng )始人周富裕開(kāi)始從事鹵制品行業(yè)，第一家“周記怪味鴨”專(zhuān)賣(mài)店開(kāi)在武漢航空路。后來(lái)由于 “怪味鴨”仿冒者眾多，周富裕、唐建芳夫婦注冊了“周黑鴨”商標，并擴大經(jīng)營(yíng)規模。2009年，武漢周黑鴨控股公司注冊資本由50萬(wàn)人民幣增加到1000萬(wàn)元。周黑鴨開(kāi)始接受各路投資，外部投資者有天圖投資者和IDG。

本次被沽空機構Emerson Analytics盯上的華中市場(chǎng)，對周黑鴨至關(guān)重要。其招股說(shuō)明書(shū)顯示，于2013年-2016年上半年，華中市場(chǎng)分別貢獻了其自營(yíng)門(mén)店的收益82.9%、77.8%、70.1%及69.3%。

被機構拋棄

在這一輪被做空前，周黑鴨業(yè)績(jì)早已呈現不景氣，根據盈利預警，公司估算去年純利同比跌約30%。

截至2018年上半年，公司實(shí)現收入16.01億元，同比下降 1.3%，增速首次為負，主因是門(mén)店客流量下降、客單價(jià)增長(cháng)貢獻有限。毛利率59.9%，同比下降 1.0%，主要原因為原材料價(jià)格上漲以及河北工廠(chǎng)投產(chǎn)。

截至2018年上半年，周黑鴨已建1196間自營(yíng)門(mén)店，較上年末新增169間凈開(kāi)店數。周黑鴨方面強調，競爭趨于激烈，公司自營(yíng)門(mén)店所在的交通樞紐面臨較大的分流壓力。因此未來(lái)公司同店收入增長(cháng)面臨一定的壓力，同時(shí)成本端租金、人工成本上升預計使公司凈利潤率進(jìn)一步承壓。

多家機構早已對周黑鴨未來(lái)不看好。

被做空后，花旗發(fā)表研究報告，強調真正值得關(guān)注的是周黑鴨的盈利能見(jiàn)度，因為公司2018年下半年盈利下跌加劇。雖然公司采取數項措施,如優(yōu)化老舊店鋪及客戶(hù)體驗等，但公司無(wú)法收窄2018年下半年盈利跌幅，對管理層執行能力及經(jīng)營(yíng)去杠桿化的持續性憂(yōu)慮加大?；ㄆ鞂⒅芎邙?018至2020年盈測下調約18%，給予周黑鴨“沽售”評級。

2019年1月，瑞信也發(fā)表研究報告，指出周黑鴨預期2018年純利將按年跌約30%，相當于下半年純利按年跌44%，對市場(chǎng)而言是意外的負面消息;周黑鴨面臨結構性挑戰屬預期之內，但公司缺乏清晰的轉勢信號，來(lái)自各方面的競爭將繼續拖累股價(jià)表現;重資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式也讓公司毛利率受壓。瑞信將周黑鴨2019至2020年盈利預測下調28%-35%，預計2019年盈利按年跌15%，目標價(jià)由4.2元降至3元，維持評級“跑輸大市”。

更早以前(2018年8-9月)，摩根士丹利也發(fā)表報告，把周黑鴨評級由 “與大市同步”下調至“減持”，目標價(jià)由7.1元降至5元，9月又進(jìn)一步由5元降至4元。摩根士丹利分析認為，周黑鴨銷(xiāo)售倒退令他們驚訝，周黑鴨新品貢獻低，客戶(hù)購買(mǎi)的產(chǎn)品變化不大，提升客戶(hù)體驗的效用成疑。

2018年年中，摩根大通也把周黑鴨2018至2020年盈利預測下調22%至30%，以反映同店銷(xiāo)售下跌、經(jīng)營(yíng)去杠桿、線(xiàn)上線(xiàn)下利潤率下降，以及鴨價(jià)成本上漲的因素。

本文來(lái)自于公眾號棱鏡(lengjing_qqfinance)，作者：李偉。